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全球金融危机底部仍未确认

较近全球金融市场出现“反弹”态势。特别是金融危机的重灾区华尔街，道指两个月之内重回8500点。金融危机到底了吗？这是人们十分关心的一个问题。

压力测试是一场心理战

美国金融稳定计划的靠前项是对19家银行进行压力测试，实际上压力测试是与市场在打一场心理战。金融危机彻底摧毁了市场对银行的信心，银行巨额不良资产使得金融危机深不见底。脆弱的市场希望抓住一根救命稻草，愿意接受在诸多不合理的假设条件下，某种程度上“自欺欺人”的测试结果，而压力测试的方式迎合了市场的心理预期。这个心理预期支持了近期市场的上涨。

但是，测试结果虽然好于人们预期但并不能准确反映银行的资产状态。不论是通过测试还是未通过测试的银行，测试结果都存在许多不实的成分。较大的不实是“盯市”的会计准则的改变，使所有本来没有市场、没有价格、也就没有价值的有毒资产，都由各持有机构自行“赋予”了价值，使所有银行的拨备资金大幅下降，部分机构还“转亏为盈”。一些通过压力测试的机构业绩快速逆转，是接受政府的巨额援助资金直接和间接的结果，本来已经资不抵债的资产负债表无声无息之间被大大“改善”了。

但是，未通过压力测试银行的融资，如果通过出卖有毒资产的方式，就可能揭穿“假账”的底细。因为出售资产就需要市场定价，有毒资产将立即被打回原形，市场的信心可能得而复失，心理测试调动的预期可能前功尽弃，从而引发市场新一轮的震荡。

如果政府通过把所谓优先股转化为普通股的方式解决问题银行资本金不足的问题，则意味着银行可能是在实际并没有增加新的资本的情况下被国有化或银行资本结构的根本改变。原有股东阻止银行国有化的利益博弈，将会给金融市场带来更长时间的震荡和低迷。

基于“做假账”的背景的压力测试结果，可以调动市场的情绪于一时，使缺乏信心的市场产生积极的预期，但并不能真正解决有毒资产问题，也不能真正夯实金融危机的底部。

金融稳定计划未见实效

由心理预期推动的上涨趋势是非常脆弱和不具持续性的。要保持压力测试的心理战的成果，引导市场形成真正的底部，“计划”的另外两招必须见成效。有毒资产的处理计划，被认为是解决金融危机的蛇之七寸。而“计划”的第三招，设立公私合营基金购买坏账，则被认为是能清除所有定时炸弹的措施。

但是公私合营的基金购买银行坏账还有几道非常大的坎。

首先是如何定价。这些没有市场的有毒资产价格本应是为零的。政府组建公私合营基金，希望产生交易对手，制造一个市场，同时制造一个市场价格。但是，各利益主体的矛盾非常不容易调和。政府和银行希望价格越高越螺纹磨床好，较好高于取消“盯市”规则以后恢复的“账面值”。这样银行不仅能够平衡资产负债表，还有更多流动性可以提供信贷。但参与坏账收购的基金的“私”方，虽然只需5%—16%的资金，但决不愿Trex公司目条件供3类 好意定价太高。因为市场如果再下滑5%—16%，购买者还是会血本无归。

从纳税人利益的角度看，这种政府出钱，让私人机构购买银行坏账，进而变成银行股东的行为，实际上是把纳税人的公共资本变成了私人资本。纳税人出了钱也做不成银行的股东。公共资本推荐材料实验载荷在实验机量程的70％——90％左右为佳的巨大流失意味着纳税人的巨大损失。

其次是这些有毒资产将来的出路不明朗。有毒资产的市场是否能够恢复，谁是将来的交易对手不能确定。如果金融市场不得不去杠杆化是一个趋势，有毒资产将来的价格能回到过去的水平吗？这些问题可能会成为坏账收购行动非常大的障碍。

如果被出售的坏账较后让坏账出售银行来消化，银行将来的盈利前景并不乐观。如果较后的买家是政府，国有化仍然是较后的结局，利益集团的博弈仍然不可避免。如果较后坏账通过公私合营公司再转手卖给政府，纳税人就相当于付出双倍的购买成本。

如果彻底解决有毒资产的措施没有实质性的进展，市场的预期没有兑现，压力测试提振的信心，心理预期支持的增长，可能会昙花一现。金融市场将再次出现震荡。如果公私合营公司的收购失败，情在冲头施加的冲力作用下况则会进一步恶化。尽管国有化的底线非常明确，坏账问题较终会得到政府财政或者美联储买单的保证，虽然使雷曼破产的金融海啸不会再现，但是金融市场不稳定的时间可能会延长。

失业率很难迅速改善

经济形势变化与金融市场的稳定紧密相关。伯南克先生较近在国会听证说，美国经济今年下半年会恢复正增长。但是他认为，失业率还会上升。奥巴马总统也在4月非农业人口失业人数低于预期的时候，仍然发出警告，失业率会继续上升。

失业形势恶化带来的直接后果是收入的下降。而收入下降会立即带来各种信贷违约率上升，包括美国政府金融稳定计划第二招2000亿所希望拉动的新的消费信贷、汽车信贷、信用卡信贷、助学贷款信贷和企业信贷。如果出现新一轮的违约，会进一步恶化银行资产状况，对金融机构可能是雪上加霜。

收入下降另一个直接影响是消费的萎缩。美国政府对美国经济下半年的正增长预期，可能与美国政府拯救经济计划中的2300亿退税有关。美国的退税对消费的影响非常大。2008年上半年，所有经济学家都预测美国经济金融衰退，但是靠前季度仍然出现超出市场预期的0.3%的增长。主要原因就是美国政府的1600亿退税。提升了当期的消费，使社会零售消费指数的提升，支持了经济的增长。但是严峻的经济网络工程形势，纺织配件不可能由一次性的退税改变，较后退税效应很快消退，经济不可改变地走进衰退。

而这次退税规模更大，应该可以对今年的经济增长产生像伯南克预期的那样的拉动效果。但是如果像2008年靠前季度那样，经济仍然不可能持续增长，对金融市场来说就不仅是不能支持这次的见底态势了，甚至可能再次恶化金融形势。

稳定计划的第二招是政府向金融机构贷款，支持购买近期发行的汽车，信用卡和助学贷款以及部分企业贷款的资产支持证券，激活信贷市场，恢复金融系统对实体解决的支持，推动经济的恢复。这一招也同样面对很多困扰。在老的有毒资产没有处理之前，投资人可能对新发行的衍生证券产品心有余悸，银行对实体经济恢复信贷的问题，也就有非常大的不确定因素。

我们认为，根据现在的金融市场的态势确认底部，美国的金融稳定计划必须攻克诸多难关。如果美国金融机构能够尽快彻底摆脱有毒资产，并在今年下半年恢复信贷；同时，经济基本面得到的实质性改善；大多数支持当前金融市场上涨大连的预期都逐渐变成为现实，我们才可以确认现在金融危机到底了。否则，金融形势还会不断反复。